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「产能过剩」的基建领域,到底谁在赚钱?

发表于 4周前 (10-10) 欧易交易所资讯 14

基建似乎是 Crypto 永恒的话题。

Infra 虽不如 DeFi 等应用直接和用户面对面,但在幕后却总能获得顶级机构的站台。从 Crypto Native 到 Old Money,以基建为扶手创业仿佛成为了一门「稳定」的生意。赛道稳定,模式可鉴,躺着收租,稳赚不赔。技术主义信徒和资源大鳄们似乎并不想染指高风险的 Mass Adoption,越来越多的高 FDV 项目如同工厂复制粘贴一般涌现。

最终,投机者的百倍梦和项目的估值泡沫被市场无情刺破。VC 币一夜之间成为了人人喊打的过街老鼠,无尽的基建为行业带来了终极疑问:我们是否真的需要这么多基建?带着这一疑问,本文选取 Crypto 基建领域主流的项目作为代表对其经营情况进行分析,给予读者一个判断当前市场基建是否应该出清的视角。

BlockBeats 注:在 Crypto 市场中并没有明确的监管,所以项目方与传统的上市公司不同,没有义务完全披露自身具体的业绩情况。其中,项目方的收入来源不乏钱包转账、链下收入以及代币出售等方式。因此,本文将可以收集到的公开披露的链上数据为主要参考和评估依据。

预言机

预言机不仅可以应用在 Crypto 中为各种 dapps 提供报价,弥补链上和链下的信息差距,同时也会为传统金融产品如债券、信用违约掉期服务。同时,在监管合规尚未完全跟进的 Crypto 中,我们无法通过现有途径获得第三方审计后的完整营收情况,仅通过链上公开途径获得数据进行分析。

在预言机赛道中,通常使用 TVS(Total Value Secured)作为关键的衡量指标。根据 DefiLlama 数据,目前 Chanlink 依旧保持王者风范,在总 TVS 中占有 44% 的市场份额,具有垄断性。其余前 5 名协议的 TVS 市占率依次为 WINKlink( 15% )、Chronicle( 13.59% )、Pyth( 8.95% )、Swithboard( 3.88% )。然而其中的 WNLink 和 Chronicle 分别主要应用于波场生态以及 MakerDAO,都背靠各自的「大树」乘凉并不具有普遍的市场应用。所以在预言机领域选取了 Chainlink 以及 Pyth 作为分析对象。

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预言机 TVS 占比情况,数据来源:DefiLlama

Chainlink

Chainlink 作为老牌预言机项目,其主要业务包括喂价(data feeds)、CCIP 以及 VRF、合约自动化(keepers)等。其市占率自 2020 年突破 40% 后一直维持该水平,并保持市场的绝对垄断地位。其业务不仅涵盖链上,也包括和链下的实体合作,例如 SWIFT、Google Cloud 等。Chainlink 的市场应用范围和规模暂时是其他预言机协议、甚至是其他基建项目无法比拟的。从具体的业务占比来看,AAVE V3 占据了 Chainlink TVS 中的 51% ,占比最多并且总 TVL 高达 114 亿。排在后 4 位的分别是 Spark、Venus Core Pool、 Compound V3 和 Eigenpie。「产能过剩」的基建领域,到底谁在赚钱?

Chainlink TVL 分布情况,数据来源:DefiLlama

根据 Dune 数据显示,自 2022 年 9 月进入熊市周期后,Chainlink 的单月收入维持在 400 万美元 左右。在本轮周期下,Chainlink 的整体链上收入并未能回到 2021 年牛市的水平,在今年 3 月的小牛市顶峰勉强达到 470 万美元。

值得注意的是,AAVE 作为 Chainlink 最大收入贡献者 其协议费用收入在今年屡创新高,并在总体表现上逼近上一轮牛市的水平。同时,自 2023 年末,AAVE 的日活用户便不断再增长,即使在市场行情降温的情况下也不受影响。但是,Chainlink 的收入并没有因此而得到显著的提升。

在收入占比层面,上轮周期中以太坊一家独大,贡献收入超 60% 。自各类 L2 兴起后,以太坊在 Chainlink 中大而不倒的现象有所减轻,占比便逐渐下降。以 Optimism 和 Arbtrium 为代表的新兴 L2 占比显著上升。一方面,Chainlink 的收入来源更加分散,更加多元,但另一方面也反映了 L2 带来了生态流动性的割裂。

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Chainlink 收入来源及占比,数据来源:Dune

CCIP 作为 Chainlink 进军跨链赛道的拳头产品,于 23 年 7 月正式发布。Chainlink 支持市面上几乎所有的主流公链和协议,同时掌握一手的数据信息,CCIP 的业务集成可谓「天时地利人和」。

根据 Dune 数据显示,CCIP 以 Cross-chain fee 作为主要的业务收入来源,并主要由 Arbitrum、Base、Optimism 等主流 L2 贡献。跨链收入很大程度上取决于市场的景气程度,对市场反应较为敏感。在今年 3 月,BTC ETF 通过后的利好催化下其跨链收入达到顶峰,约为 25.8 万美元。待链上行情遇冷后,Q2 收入减少 30% ,并在 Q3 市场达到极度冰点,收入再度下跌 70% 并最终维持在的 2.5 万美元每月。

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跨链费用及来源,数据来源:Dune

在代币表现上,其原生代币$LINK 在更新以前没有任何的价值捕获功能,并且随着对节点奖励的不断释放,微观层面只会不断地对$LINK 的价格起到稀释作用。自 2022 年发布了代币经济学 2.0 后,其代币的实用性有所改变,主要通过$LINK 的质押功能体现。在 Staking 1.0 中仅允许社区和节点运营商质押代币, 2.0 版本发布后不仅扩大了质押规模,也降低了质押门槛并开放解除质押机制。目前,$LINK 的流通数量约为 60% ,虽然未完全解锁但是凭借其质押机制,$LINK 的代币价格在本轮牛市中的表现良好。

Pyth

Pyth Network 作为后起之秀,采用了与传统预言机不同的「拉取」式喂价服务,将以往不断推送式的服务改进为按需取用。DeFi 协议开发相应的合约即可享受 Pyth 的喂价服务,可以节省更多时间和开发成本去打磨自己的产品。凭借着简洁的服务模式和 Solana 生态的支持,Pyth 已经成为 Solana 最大的预言机协议。

根据 DefiLlama 数据显示,Pyth 的业务集中于 Kamino Lend,TVL 为 13.2 亿美元,约占据总 TVS 的 30% 。同时,Pyth 的总 TVS 正随着时间的推移而不断增加,在今年总 TVS 比 2022 年高点还要翻一倍多,其发展规模依然在不断扩大。「产能过剩」的基建领域,到底谁在赚钱?

Pyth TVL(TVS) 增长情况,数据来源:DefiLlama

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Pyth TVL(TVS) 分布,数据来源:DefiLlama

市场上并无公开资料可以查询 Pyth 的收入和费用,因此我们从运营数据「管中窥豹」来推断 Pyth 整体情况是否良好。和龙头 Chainlink 相比,「黑马」Pyth 在 Solana 上 Price Feeds 的业务规模具有绝对优势。以周为单位,Chainlink 在 Solana 上喂价的交易数量远远少于 Pyth,周均交易数量不及 100 万笔。Pyth 则基本维持在 100 万笔之上,占 solana 总喂价交易量的 85% 。Solana 作为 Pyth 的「快乐老家」成为其后方大本营也是理所应当。考虑到 EVM 链的业务规模,Pyth 处于稳步增长期中,其处理的周均交易数量突破 100 K 后逐渐稳定并以 Arbitrum、Fantom、Optimism 等公链为主。

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左图:Pyth 处理 Solana 交易笔数(与 Chainlink 对比);右图:Pyth EVM 链处理交易笔数以及来源,数据来源:Dune

然而,Pyth 在 EVM 链的市场拓展依然任重道远。根据 Dune 数据显示,以周为单位来看 Chainlink 依然处于绝对的垄断地位,占据约 92.7% 的 EVMs 市场份额,虽然 Pyth 发展迅猛,但是其 EVM 链的处理交易数只占 Chainlink 的零头。「产能过剩」的基建领域,到底谁在赚钱?

Pyth 和 Chainlink EVM 链处理交易笔数对比,数据来源:Dune

值得注意的是,根据 Dune 的数据显示,对于整个 Crypto 市场而言 Chainlink 处理交易笔数最多的来自 Solana,来自 EVM 的交易笔数约占 Solana 的一半。

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Chainlink 处理周交易笔数(Solana VS EVM),数据来源:Dune

在预言机赛道逐渐沦为 Crypto 中红海市场的大背景下,无论是从成本端还是从生态端,Pyth 需要向用户解决「WHY YOU」的问题,才能抢夺出更多的 EVM 份额。

从代币投资的角度来看,$PYTH 的价值捕获和$LINK 类似,可以通过质押进行社区投票治理。除质押功能外,用户无法分享到 Pyth 发展的红利。同时,$PYTH 的总数为 100 亿枚,现阶段流通量仅为 36% 。在经历 5 月份的大额解锁并叠加市场行情遇冷后,$PYTH 的价格一蹶不振。从最高的 1.2 附近一路丝滑下跌至近期的 0.3 附近。

Pyth 的基本面虽然势头正盛,但对于其代币的投资者而言,需要了解这些生意是否和自己手上的代币有关。

跨链互操作

自 Crypto 形成以太坊独占鳌头、其他公链众星捧月的多链格局,跨链弥补了由于公链割裂而造成的流动性分散问题,成为加密基建不可或缺的一环。

在跨链互操作领域,选取了跨链协议御三家 Wormhole、Layerzero 和 Axeler 以及跨链应用 Across 和 Stargate。本篇仅从财务和运营角度分析跨链基建的盈利能力并进行对比。但是对于跨链的使用者而言,「公链千万条,安全第一条」,放在项目评估首位的应该永远是用户资产的安全性。

Wormhole

Wormhole 是 Solana 与 Certus.One 合作开发的跨链通信协议并于 2021 年 9 月 22 日推出,最初主要用来实现以太坊和 Solana 之间的代币资产跨链。截止目前 Wormhole 已经可以支持包括 BSC、Avalanche、Terra、Base 等多个链上的资产转移功能。Wormhole 作为御三家当中市值最高的一位,其费用结构略有不同。根据官方披露,对于 Wormhole Gateway 而言,目前源链的 GAS 是唯一的成本,用户仅需支付 GAS 即可。

根据 Dune 数据显示,截止目前绝大部分的跨链交易依然来自于 Ethereum 跨链至 Solana,占比在 50% 上下波动,其次为 Bsc,占比约 15% 。与其他跨链协议的市场切入点不同的是 Wormhole 跨链的 L2 份额占比较少。「产能过剩」的基建领域,到底谁在赚钱?

Wormhole 跨链来源和交易笔数(从 Ethereum 到其他链),数据来源:Dune

由于协议费用机制的设计,我们并不能获得直观的收入数据。因此,我们从用户活跃度和交易量的侧面角度来衡量 Wormhole 的经营情况。Wormhole 在今年 Q1 的表现亮眼,最高的日交易量逼近 5 万笔。在 1 月份交易量的增加主要由于 Solana 生态 MEME Coin 造富效应所导致的链上交易活跃,而跨链至 Solana 的交易又占据其总量的半壁江山,最终出现了 1 月份交易量暴涨的现象。但是随着 Solana MEME 叙事的逐渐疲软,Wormhole 的交易量也肉眼可见的下滑。在今年绝大部分时期,稳定的保持在 3 千到 5 千左右的水平。

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Wormhole 日跨链交易量,数据来源:Artemis

对于代币投资者而言,Wornhole 原生代币 $W 价值捕获能力局限性较强。$W 的主要功能集中在质押后进行链上治理。与其他跨链协议不同的是,Wormhole 采用了 POA 共识机制,验证者由 19 位「值得信赖」的大型机构验证者组成并且在验证链间消息时无需进行代币质押。这样不仅减少了代币 $W 的应用场景,另一方面 POA 机制下验证者缺乏足够的经济激励,作恶成本显著降低。

LayerZero

LayerZero 作为全链通信的底层协议,目前最主要的应用场景为代币资产的转移,同时还有 NFT、跨链治理等操作用例。LayerZero 的收入来源主要来自于跨链信息费:当用户将自己的代币资产从源链转移至目标链时,LayerZero 协议会以币本位的形式从源链收取费用。在最近一个季度(2024 Q3),LayerZero 最主要的收入来源为 Arbitrum、BNB Chain 和 Ethereum。同时在今年 Q2,由于 GAS 降低,Arbitrum 和 Optimism 网络的跨链交易占比明显增加。作为跨链赛道的头部协议,在今年其集成的 dapps 也成功突破了 5 万 大关。

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左图:LayerZero 收入来源占比情况;右图:LayerZero 累计集成应用数量,数据来源:Dune、LayerZero 官网

根据 Dune 数据显示, 2024 年的三个季度 LayerZero 的收入分别为: 3768.79 万美元, 1286.26 万美元 和 97.27 万美元 (截止 8.31 日)。可以明显地看到,LayerZero 的协议收入和在步入 Q2 后开始大幅减少并一蹶不振。一方面,由于 LayerZero 官方于 6 月进行代币发放,并在此之前采取了反女巫措施,清洗掉了许多数据粉饰;另一方面,整体市场环境在 5 月份走熊,各个主要公链代币的大幅下跌导致其收入雪上加霜。

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LayerZero 月收入以及占比,数据来源:Dune

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LayerZero 日交易数量统计,数据来源:Dune

LayerZero 的整体经营情况与链上市场活跃度息息相关,当链上行情走牛时 Layerzero 的经营数据也随之起飞。在今年 5 月后市场走熊,其收入接近「脚斩」,略高于上一轮熊市水平。其中不仅有市场环境的原因,坎昆升级带来 GAS 费的大幅降低也是 Layerzero 收入下降一个量级的重要因素。

LayerZero 的原生代币为$ZRO,在今年 6 月刚刚推出时市值高达 10 亿,现在已经腰斩至 4.33 亿。$ZRO 作为 Layerzero 的治理代币并且可以在跨链消息传递时消耗。在基本面上,Layerzero 由于市值的跌幅小于收入跌幅,P/F ratio 仍然处于高估状态。

Axelar

Axelar 的商业模式依然沿用传统的「收租」方式。在 Axelar 网络上进行的交易和智能合约执行会产生相应的费用,这些费用以 AXL 代币支付并为网络带来直接收入。用户进行跨链交易会向 Axelar 网络支付 GAS,随后 Axelar 网络将其重新分配给质押者。Axelar 的主要支出在于支付给验证者的$AXL 代币奖励。同时,Axelar 也在开发 AVM,意图打通跨链层面的智能合约开发。根据官方数据显示,目前最主要的跨链交易来自于 BNB Chain 和 Sei。二者的交易规模为 34 亿美元,约占总交易量 40% 。

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Axelar 官方统计跨链交易分布图,资料来源:Axelar 官网

自 2024 Q1 到 2024 Q3,无论是从交易量还是跨链费用来看,以美元计价下 Axelar 的各项指标不容乐观,同比锐减 50% 以上,均呈现出加速递减的趋势。以市盈率角度审视,Axelar 第三季度的 P/F ratio 不减反增。主要原因是其市值下滑约 30% ,相较于跨链费用的收入腰斩而言下降程度较低,因此 P/F ratio 整体虚高。「产能过剩」的基建领域,到底谁在赚钱?

左图:Axelar 季度财务指标变动情况;右图:Axler 流通市值和交易费用对比图,数据来源:Tokenterminal

在用户数据方面,Axelar 的日活用户在今年 1 月中旬和 7 月中旬形成双峰,最高日活用户可达 4.5 K。但在 7 月中旬后便逐渐回落至 1.5 K 左右。与 2023 年相比,Axelar 今年的用户整体保持活跃。值得注意的是,Axlear 网络中 GMP(通用消息传递)的占比不断增加,已经几乎完全取代了简单的资产跨链,占据总活跃用户的 98% 。「产能过剩」的基建领域,到底谁在赚钱?

Axelar 月活数据,数据来源:Axelar 官网

Axelar 目前已经链接包括 Ethereum、BNB Chain、Arbitrum、Fantom 等主流公链在内的 66 条链。随着链接的网络增多,验证者的门槛也会增加,相应的代币奖励也水涨船高。最初这样的方案会导致$AXL 的通胀率增加,官方意识到该问题后用 GAS 燃烧机制取而代之。整体代币通胀机制的改变利好代币$AXL 投资者,其年通胀 11.5% 可以通过 GAS 燃烧而抵消 10% 。

Across

Across 是由 UMA 支持的跨链协议,依靠 UMA 的乐观预言机机制实现 L2 至 L1 之间的跨链。目前已支持的链有 Arbitrum、Optimim、Base、Linea、Blast 等主流的 L2 公链。

在跨链的技术设计原理上,Across 引入了中继器 ReLayer,并依靠其将源链的代币资产锁定并在目标链中释放相应的代币。完成中继执行后乐观预言机会进行后续数据验证,以保证资产安全并对中继器进行奖励。Across 网络中的 Relayer 在桥接时依赖于 LP 在目标链上所提供相应代币的流动性,如果流动性耗尽将导致用户的跨链成本激增。

所以,Across 的良好运营离不开左右手「Relayer」和「LP」的参与。二者在 Across 上承担任何桥梁事件中包含的各种风险,用户在使用跨链服务时向其支付费用。一方面,流动性池的运营模式本质上类似于 AAVE 或者 Compound,其定价方案也参考了 AAVE 的定价设计采用了利率定价的模式:通过模型计算出利率 R,并以一周的交易周期为基准来计算 LP 费用。另一方面,中继器在跨链时会垫付 GAS,交易验证成功后则会收到费用补偿。因此在评估 Across 的运营是否良好时,交易量和交易费用会是较为公允的评估标准。

根据 DeFiLlama 数据显示,Across 近一个月的交易量为$ 637.94 m,位于跨链应用的第 6 名。截止 9 月 11 日,Across 的累计用户已超过 200 万,月活用户稳定在 20 万上下。「产能过剩」的基建领域,到底谁在赚钱?

跨链应用排名(以交易量大小排序),数据来源:DefiLlama

同时,根据 Dune 提供的数据,在今年 Q2 Across 引致的跨链交易费用已经和上轮周期牛末的日交易费相当。达到了每日 6 万美元的水平。Across 虽然没有其他跨链应用的名气响当当,但在市场上依然具有一定的竞争力。「产能过剩」的基建领域,到底谁在赚钱?

Across 日跨链交易费用以及组成,数据来源:Dune

在跨链交易量方面,Across 的跨链数量在年初 Q1 达到在 24 亿美元的较高水平。随后 Q2 的 MEME 热将跨链交易量维持在 25 亿美元 之上。然而与之相背离的是链上转账虽然增多,但是手续费并没有提升到其应有的水平。反而是在今年 Q1 达到了顶峰,随后在 Q2 下跌 33% ,Q3 腰斩 66% 。Q2 下降的原因在于坎昆升级使 L2 的跨链 GAS 下降了很多。Q3 则是由于市场不景气导致的交易量下滑。

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Across 各项财务指标变动情况,数据来源:TokenTerminal

从代币投资的角度来讲,Across 的原生代币$ACX 的价值捕获能力较弱。$ACX 可以用于管理 DAO 资金的决策并用作 LP 的锁仓奖励。Across 提出了 LP 锁仓奖励计划,锁仓时间越久获得的乘数奖励和$ACX 代币激励越多。自 2023 年 9 月 Snapshot 提案获得通过后,Across 将流动性池的 APY % 提高 50% ,并将原来的 3 倍乘数减少到 2 倍。

显然,对于 Across 项目本身而言,其盈利能力和代币的价格与市值并无直接关联。尽管 Across 网络的交易费用经历了腰斩再腰斩,但是其代币$ACX 的市值依然稳定,维持在 1.2 亿美元左右。因此,交易费用的递减导致了 P/F ratio 的增加,整体项目处于高估的状态。但是对于投资者而言,整体 P/F ratio 的虚高似乎并不会对$ACX 的投资决策产生直接的影响。

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Across 交易费用和流通市值对比图,数据来源:Tokenterminal

Stargate

Stargate 是由 LayerZero 官方推出,基于 LayerZero 技术开发的可组合流动性传输协议。Stargate 的定位更加聚焦于成为全链 DeFi 的跨链应用,目前已涵盖包括 Abriturm、Scroll、Base、Linea 等 10 余条公链,根据 DeFiLlama 数据在近一个月中其规模仅次于 Arbitrum Bridge 达到$ 1 b,稳居第二。

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数据来源:DefiLlama

除了进行跨链交互,Stargate 还有构建流动性池和质押挖矿等业务。Pool 的模式类似于 Across,在进行全链跨链的构建时 Stargate 跨链的目标链上需要 LP 提供相应的流动性。投资者可以作为 LP 提供流动性而获取相应收益。另一方面,用户可以质押 LP 代币以获得$STG 代币奖励。

Stargate 的收入渠道主要是来自代币转账而收取的手续费,对于非$STG 代币的转账每笔将收取 0.06% 的费用。其中 LP 和 veSTG 的持有者将分别获得 0.01% 的费用分配。

然而,Stargate 的交易费用自年初以来一直在下降。最高达到 334 万美元,在 Q3 已经低至$ 196 K。但是比起 Across,Stargate 的业务流依然庞大,交易量在前两个季度保持在 30-50 亿美元 之间,但是 Q3 下滑严重,仅有$ 226.82 M。「产能过剩」的基建领域,到底谁在赚钱?

Stargate 各项财务指标变动情况,数据来源:Tokenterminal

Stargate 收取的协议费用在今年 5 月以后开始暴跌,今年 Q3 的费用总收入相较于 Q2 蒸发 90% 。然而$STG 的流通市值并没有随总费用的减少而降低,始终维持在 1.2 亿 左右。从而导致 P/F ratio 在 Q3 的激增,在该角度下 $STG 的价格处于严重高估的状态。

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Stargate 交易费用和流通市值对比图,数据来源:Tokenterminal

相较于$ACX,Stargate 的原生代币$STG 在代币经济学方面采取了 ve 模型的设计,具有更强的价值捕获能力。代币的持有者通过质押$STG 获得 veSTG,对 Stargate 的费用标准、流动性池调整等事项进行投票,参与社区治理。同时,随着质押 STG 代币时间的延长,用户可以获得额外的 veSTG 奖励从而增加在社区治理的权重,正向的飞轮得以加速展开。另一方面,用户可以将$STG 提供给平台增加流动性,也可以通过挖矿获得$STG 奖励。整体而言,$STG 的市值相对稳定。

存储

如果 Web3 在不久的将来可以实现真正的 Massive Adpotion,那么数据的去中心化存储至关重要,会成为不可或缺的一部分。虽然 Web3 整体的数据存储规模相比传统 Web2 存储而言微不足道,但这也意味着未来 Web3 的存储项目具有更高的天花板和巨大的存量市场。在存储基建领域,我们选择了 Filecoin 和 Arweave 两大项目进行对比分析。

Filecoin

Filecoin 采用按次收费的模式,而非 Arweave 的一锤子买卖。Filecoin 的存储提供商(即矿工)通过向 Filoin 的用户提供存储服务或在网络上承诺存储容量来挖掘$FIL。为鼓励长期网络协调,矿工获得的区块奖励中有 25% 可以立即使用,而 75% 会在 180 天内线性解锁。其次,若用户需要使用存储服务需要支付一定的$FIL 费用。同样的,在后续需要检索和取回时,用户也需要支付一定的费用。

总体而言,Filcoin 的营业收入主要由用户交互 GAS 和对矿工进行的罚没收入构成,对矿工的代币$FIL 奖励则为其商业模式下的主要支出。同时,Filecoin 正在积极的向链上计算转型,开发了 FVM 便于开发者在 Filecoin 上开发应用完成生态建设。

根据 Messari 的数据显示,Filecoin 大于 1, 000 TiBs 存储规模的用户数量在不断增加,这类用户通常为企业级用户,数据存储量大且粘性好。

「产能过剩」的基建领域,到底谁在赚钱?

Filecoin 大于 1, 000 TiBs 存储用户变动情况,数据来源:Messari

根据 TokenTerminal 数据显示,可以看到 Filecoin 的费用收入从年初到 6 月末保持持续的增加,增幅高达 151% ,但是进入 Q3 后整体的费用发生了锐减。从支出端来看,Token incentive 作为区块奖励,自 Q1 结束后开始了加速下跌。造成这样的现状不仅是因为 Filecoin 代币经济学螺旋式的设计,背后的主要原因体现在矿工的日益流失。根据 Filscan 的数据显示,自 23 年末 Filecoin 活跃存储提供商「提桶跑路」的颓势难掩。从传统的估值角度来看,由于费用的降低导致其 P/F Ratio 在 Q3 出现虚高。

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Filecoin 各项财务指标变动情况,数据来源:Tokenterminal

「产能过剩」的基建领域,到底谁在赚钱?

活跃存储提供商统计,数据来源:Filecoin 官网

在代币的价值捕获层面,其代币$FIL 不仅作为 Filecoin 网络中的 GAS,也可以用于「矿工」提供存储服务的代币激励,并且「矿工」在提供存储服务时需要质押$FIL 代币以确保网络的安全性和服务质量。Filecoin 整体的代币经济学设计呈现出螺旋飞升的模式。

Filecoin 在上一轮牛市的价格十分夸张,在顶峰时期$FIL 的币价达到 200 美金一枚,其 FDV 更是达到夸张的 3800 亿。造成价格飙升的原因一方面在于$FIL 的解锁量较少,另一方面,由于矿工奖励为$FIL 币本位,当币价拉升时会吸引矿工入场,矿工购买更多的$FIL 用于质押。得益于代币经济学的设计,最终导致了$FIL 价格的飙升。

然而,在今年比特币 ETF 通过市场迎来小牛后,$FIL 的币价并没有迎来像上一轮牛市的暴涨,截止笔者完稿$FIL 近一年的币价涨幅仅为 4.6% ,反观同赛道的 Arweave 其原生代币$AR 的价格在一年内涨幅高达 313% 。「产能过剩」的基建领域,到底谁在赚钱?

数据来源:CoinGecko

一方面,市场大环境并不如预期;另一方面,不同于$AR 已经接近全流通的状态,$FIL 的流动量约为 30% ,还有大量的未解锁代币,对整体代币价格造成一定抛压。在投资项目和项目代币两者之间,投资者需要仔细斟酌。

Arweave

Arweave 不同于前文中的 Filecoin,其卖点在于对用户数据实现链上去中心化的永久存储。Arweave 协议建立在 HTTP 协议之上,用户可以通过例如 Google Chrome 等 Web2 浏览器的方式访问 Arweave 并允许拥有闲置硬盘空间的个人以 AR 代币交换的方式存储数据

Arweave 采用了一次性收费的商业模式,用户只需要根据存储数据的容量支付相应的费用即可实现永久存储。用户支付的一次性费用中,一部分用于初始存储成本,另一部分进入捐赠 Arweave 基金用于未来的存储费用。

Arweave 的用户上传数据虽然和上个牛市持平,甚至略微赶超,最高达到 8.79 T/月。但是和 Filecoin 的用户上传数据进行对比仍不及预期。根据 Starboard 数据显示,Filecoin 的日上传量达到了 1.5 E 的级别(其中 1 EiB= 1024 TiB),Arweave 的存储规模和 Filecoin 有着数量级的差别。

「产能过剩」的基建领域,到底谁在赚钱?

Arweave 日上传数据量,数据来源:ViewBlock 

「产能过剩」的基建领域,到底谁在赚钱?

Filecoin 日上传数据量,数据来源:Starboard

按照月份来估计,以 Arweave 的平均存储为 4 T 为例,根据 ar-fee 网站的计算结果得出,存储 4 T 的数据大约需要$ 7 w 的费用。根据 CoinGecko 数据显示,Filecoin 存储 4 T 的数据存储费用为$ 0.76 每月。在同样花费$ 7 W 的情况下,使用 Filecoin 可以存储 7675 年。7675 年相比于「永久存储」显然不值一提,但是对于一个企业或者个人而言这几乎相当于永恒。「产能过剩」的基建领域,到底谁在赚钱?

Arweave 存储费用计算,数据来源: 

当我们重新审视 Arweave 的「一次付费,永久存储」的商业模式时,这样的叙事从基本面逻辑来讲并不是一个 sexy story。首先,Arweave 的本质类似「时光胶囊」,其定位针对于小而美的项目。对于大型企业在不具有吸引力,大型企业需要存储的数据通常为私密信息并非公开信息;另一方面,从成本角度而言,企业的很多数据并不需要花费这么昂贵的存储费用进行永久存储,采取 Filecoin 的存储方案更加划算。所以在基本面上,Arweave 很难吸引大型客户,这也是为什么其数据上传规模维持在 4 T 的原因。

虽然 Arweave 比起 Filecoin 受众有限、产品天花板相对较低,但是微观数据来看,若以币本位计价 Arweave 的交易费用仅略低于上一轮牛市。2021 年 9 月交易费用为 4468 $AR,价值约为 $ 223400 (50*$ 4468);2024 年 8 月的交易费用为 6685 $AR, 价值约为 $ 167125 (25*$ 6685)。

「产能过剩」的基建领域,到底谁在赚钱?

Arweave 币本位交易费用,数据来源:ViewBlock

对于$AR 代币的投资者而言,$AR 承担起了货币基本的支付功能。Arweave 的原生代币为$AR。一方面$AR 可以作为支付手段,用于支付数据存储费用。当用户在 Arweave 网络上存储数据时,需要使用 AR 代币支付一次性存储费用。这些费用保证了数据的永久存储。另一方面,矿工通过存储和验证数据来获得 AR 代币作为奖励。关于代币价格表现可参考前文分析。

DA 数据可用性

我们熟知的大公链通常采用一体化、整体式的设计,单一的区块链处理所有交易。然而,无论是社会分工还是 Crypto,精细化的分工发展似乎成为必然。自模块化开展以来,数据可用性 (DA) 成为了以太坊乐高积木中不可或缺的一块组件。其中,比较有代表性的是 Celestia、EigenDA 和 Avail。由于 EigenDA 和 Avail 的数据有限,我们选取 Celestia 进行分析。

Celestia

Celestia 的原生代币为$TIA,Celestia 可以支持开发者开发新的公链并使用$TIA 支付 GAS,用户也可以质押$TIA 获得奖励。由于$TIA 的空投大热,在其上线之初造福效应明显,最高可达$ 20/TIA。在市场行情遇冷后,$TIA 价格也逐渐回归正常水平。

Celestia 的用户画像主要集中在 Rollup 中。市场上的 L2s 使用以太坊进行数据可用性和交易的结算会导致高昂的成本,而采用 Celestia 后会使成本产生「质」的变化。以 Arbitrum 和 Optimism 为例,如果选择 Celestia 而非以太坊,那么每 1 亿笔交易将分别会引致$ 32, 598 和 $ 15, 333 的 DA 成本,使总成本分别降低 89% 和 92% 。「产能过剩」的基建领域,到底谁在赚钱?

Arbitrum 和 Optimism 对比以太坊使用 Celestia 的 DA 成本节约程度,数据来源: 

Celestia 这样的模块化项目给 L2 带来了极大的方便。反映在基本面数据上的是 Celestia 的市占率正逐步攀升,根据 Blockworks 的数据,目前已达到 44% 的市占率水平。虽然 Celestia 的安全性无法和以太坊进行比拟,但是在比起安全性,市场更需要的是低廉的 DA 成本。低价策略有效地帮助了 Celestia 拓展市场规模。「产能过剩」的基建领域,到底谁在赚钱?

DA 市场份额(按 Data post 统计),数据来源:Blockworks

从下图可以直观的看出,各个项目采用 Celestia 后,平均成本可以缩减至原来的 80% -90% 左右。「产能过剩」的基建领域,到底谁在赚钱?

各项目采用 Celestia 的成本节约情况,数据来源: 

既然 Celestia 可以以如此低价的方式提供 DA 服务,那么 Celestia 还在赚钱吗?

根据 Aremis 数据显示,Celestia 的日均上传数据大约为 3.5 K/MiB,按 USD 计价的数据上传费用从 6-7 月的$ 0.5/MIB 减少至 8-9 月的$ 0.3/MIB,再加上需要消耗的 GAS。所以实际上 Celestia 的潜在年收入较低大约在百万美元的级别。

Celestia 在数据层面虽然依然盈利,但是和其估值已出现较大程度的背离。根据 CoinGecko 数据表明,其 FDV 为 64 亿。或许对于 FDV 64 亿 并没有直观的感受,我们不妨类比一下文章开头的 Chainlink,其市值目前约为 70 亿,其 FDV 约为 120 亿。对于 Celestia 百万级别的收入情况,显然对标 Chainlink 一半的估值掺杂了不少水分。实际落地的商业

模式和运营不足以支撑其虚高的市值。「产能过剩」的基建领域,到底谁在赚钱?

左图:Celestia/Ethereum Data Post 情况;右图:Celestia/Ethereum 每 MiB 的平均费用,数据来源:Artemis

另一方面,目前$TIA 仅解锁 26% ,并于 10 月 30 日面临价值 10 亿美金的大额解锁。同时,TIA 并没有最大供给量的限制。并且值得注意的是,Celestia Foundation 在 9 月 24 日宣布完成了由 Bain Capital Crypto 领投 Syncracy Capital、1kx 等多家机构领投的 1 亿美元的融资。官方在即将解锁前发布完成 1 亿美金融资的消息耐人寻味。「产能过剩」的基建领域,到底谁在赚钱?

代币$TIA 解锁情况,数据来源:DeFiLlama

对于 DA 赛道而言,其主要的客户虽然是各式各样的 Roll up,但是目前主流的 L2 依然采用以太坊主网作为 DA,选择 Celestia 的 L2 少之又少。决定 Celestia 生死的,除了自身商业模式能否落地之外,更重要的是以太坊和各个 L2 之间微妙的关系。选择了 Celestia 无异于公开和以太坊唱反调,在这个抱团取暖才能勉强生存的周期,市场经济似乎不是那么重要。

L2s

作为本轮基建的主旋律,L2 相比于动辄疯狂烧钱的 L1,已经实现了「躺赚」。在 OP STACK 的技术支持下,L2 的开发成本已经显著降低,真正的实现了「一键发链」。通常 L2 的成本由排序器、DA、开发等几部分构成,在经历坎昆升级之后,L2 的 GAS 普遍减少了 50% -90% 不等。市场在享用 L2 低 GAS 的优势的同时,也逐渐发现了 L2 的缺点,我们真的需要这么多 L2 吗?秉着这一疑问,我们根据技术原理和市值进行划分,选取了 OP 系的 Arbitrum、Optimism、Base 以及 ZK 系的 Starknet、zkSync 进行分析。「产能过剩」的基建领域,到底谁在赚钱?

L2 坎昆升级前后交易费用对比,数据来源: 

Arbitrum

具体来说,Arbitrum 的营收在 Q1 后经历了暴跌。与 Q1 2738 万美元 相比,其 Q2 737 万美元 和 Q3 334 万美元 的数据显得不堪入目,一部分原因是由于 Q2 期间市场环境的不景气,另一部分原因来自于其他 L2 的流量争夺。

值得注意的是,由于坎昆升级的缘故,Arbitrum 的成本也大大降低,于是表现在净利润上仅仅只有 7.3% 的跌幅。相比于其他大部分基建动辄 70% 的利润回撤,Arbitrum 的表现已经远好于多数同行。「产能过剩」的基建领域,到底谁在赚钱?

Arbitrum 各项财务指标变动情况,数据来源:Tokenterminal

如前文所述,L2 最大的支出在于向 L1 支付 DA 和结算成本。以 Arbitrum 为例,处理 1 亿笔交易的 L1 成本达到了 2.5 万美元每月,当然如果采用 Celestia 的服务会更低。如果 GAS 覆盖这些成本后,那么运行 L2 只需要考虑如何降低排序器和前期的开发成本。当这些成本足够低时,L2 就是门躺赚的「收租」生意,然而事实也确实如此。「产能过剩」的基建领域,到底谁在赚钱?

Arbitrum 收入和费用统计,数据来源:Tokenterminal

用户瓶颈始终是制约其发展的桎梏。Arbitrum 的活跃用户数量在达到 1000 万 后便难以突破,如今随着市场遇冷,月活用户也降低至 280 万 左右的水平。一方面,Arbitrum 有被 Base 赶超之势,另一方面,Arbitrum 的生态不仅难以吸引增量用户,同时,更需要生态创新盘活存量用户。

「产能过剩」的基建领域,到底谁在赚钱?

Arbitrum 月活用户数据,数据来源:Tokenterminal

Optimism

OP 整体的经营情况与绝大部分类似,其营收在 Q1 时达到 1883 万美元 的顶峰,在 Q2 Q3 依次腰斩,分别降至 895 万美元, 332 万美元。虽然从「政治正确」的角度来讲,Optimism 项目团队与以太坊技术社区和基金会关系较近,代表了 L2 中以太坊意志的继承者,比起 Arbitrum 的藤校圈子更加正统。但是市场给出的正确答案并不是 Optimism:Arbitrum 与其难分伯仲,后文介绍的 Base 更胜一筹。

「产能过剩」的基建领域,到底谁在赚钱?

Optimism 各项财务指标变动情况,数据来源:Tokenterminal

值得注意的是,Optimism 和 Arbitrum 的在留存收益有着不同之处。虽然其链上净收入在不断增加,但当考虑了 Token incentives 的影响之后,Optimism 入不敷出。按照 U 本位计价,今年前 3 个季度分别需要支付 9100 万美元, 3400 万美元 和 16 M 的代币费用,远远高于其运营成本。

「产能过剩」的基建领域,到底谁在赚钱?

Optimism 链上净收入,数据来源:Dune

在活跃用户数据方面,虽然 Optimism 活跃用户最高仅为 160 万,没有其他 OP 系 L2 动辄 1000 万的数据漂亮,但是其下限却很稳定,稳定的「衰退」在 120 万附近。比起 ZK 系的难兄难弟,OP 系的整体用户数据都要好看很多,不仅天花板较高,而且下限也拖得住。

「产能过剩」的基建领域,到底谁在赚钱?

Optimism 月活用户数据,数据来源:Tokenterminal

对于 Optimism 而言,团队整体的氛围和定位更加 tech-oriented,OP Labs 开发的 OP Stack 已经帮助了众多 L2 实现一键发链,同时也进一步升级为 OP Succinct 和 ZK Stack 抢夺流量。至于 SuperChain 的愿景能否实现,这个答案需要交给团队,也要交给市场。

Base

背靠交易所 CoinBase,Base 从一开始便含着金汤匙诞生,相比其他 L2 的基本面要健康很多。作为后起之秀,如今已经成为 L2 牌棋桌上的头部玩家。今年 Q1,Base 的交易费用环比暴涨 400% 。在此之前,Base 依托「MEME」和「社交」螺旋升天。Base 因其较低的交易费用,重走 Solana 的老路,引起了 MEME 热潮。BALD、BRETT、DEGEN 相继点燃 BASE 的 MEME 热。随后,BASE 集成社交应用 friend.tech 和 Farcaster,成为名副其实的 Social-L2。

一套组合拳下来,Base 实现了后发制人,完成了对 Arbtrum、Optimism 的赶超。其 Q1 营收达到 27 M 与 Arbitrum 持平,尽管经历了 Q3 收入减少 70% 的打击,净利润也依然高达 584 万美元。「产能过剩」的基建领域,到底谁在赚钱?

Base 各项财务指标变动情况,数据来源:Tokenterminal

从 TVL 的角度来看,Base 的成功取决于两次难以复制的社交裂变。从一开始的不温不火,到 Friend.tech 上线后大量新用户和资金的涌入,助推 Base 走出了新手村,TVL 达到了 50000 万的级别。随后,今年 3 月坎昆升级 GAS 降低,Base 展开了和 Solana 一样的 MEME 热潮,链上用户开始活跃,并随着 Farcaster 等 Social-Fi 的推波助澜,Base 的 TVL 已经达到了 15 亿的量级。截止目前,Base 的 TVL 依旧稳步提高。

「产能过剩」的基建领域,到底谁在赚钱?

Base TVL 增长情况,数据来源:DeFiLlama

与其他 L2 不同,用户数据并不是制约 Base 发展的瓶颈。Base 在用户数据方面一路稳中向好。月活用户在 9 月达到了 2000 万,赶超其他「天王」级别的 L2。依托着 CoinBase 庞大的用户流量,对于其他 L2 而言最难捕获的活跃用户反而成为了 Base 得天独厚的护城河。

「产能过剩」的基建领域,到底谁在赚钱?

Base 月活用户数据,数据来源:Tokenterminal

同样的,Base 也是稳赚不赔。除了 Base 的项目团队会营销、懂玩法,将流量做到极致之外,Base 能拥有漂亮的财务数据更在于 Coinbase 的扶持。Coinbase 作为 Base 上唯一的排序器,将刨去 DA 外的成本压缩到了最低。因此,根据 TokenTerminal 的数据,除了个别时间点外,绝大多数时间 Base 的营收远远 cover 其成本。「产能过剩」的基建领域,到底谁在赚钱?

Base 收支情况,数据来源:Tokenterminal

Starknet

作为 ZK 技术的太子,Starknet 一直备受追捧,但是其基本面表现差强人意。自步入 2024 年以来,Starknet 的收入和其币价一样只有下跌没有反弹。其中, 2024 Q2 的下滑程度最为严重,与 Q1 937 万美元相比仅有 14.79 万美元的交易费用产生。

Q2 除了市场环境萧条带来的负面影响外,EIP-4844 和坎昆升级也是又一个重要因素。虽然坎昆升级带给使用 Blob 的 L2s 极低的 DA 成本,不过祸兮福之所倚,同时带来的也是网络交易费用的下降。自坎昆升级后,Starknet 的链上交易费用便一蹶不振。从下图可以直观的看出,Starknet 的收入自 Q1 后便一蹶不振。

「产能过剩」的基建领域,到底谁在赚钱?

Starknet 交易费用季度变动情况,数据来源:Tokenterminal

从用户角度来看,Starknet 逐渐沦为「鬼城」。24 年 1 月,Starknet 突破了 120 万月活用户的瓶颈,随后在达到了巅峰时的 220 万。此后开始活跃用户批量流失,用户泡沫最终被刺破。现如今月活用户稳定在 13 万左右。无论是在一级还是二级,推特还是群聊,Starknet 的身影渐渐淡去。

「产能过剩」的基建领域,到底谁在赚钱?

Starknet 月活用户数据,数据来源:Tokenterminal

zkSync

L2 四天王最后上币的 zkSync,从出道开始到上币安结束都备受市场和舆论的关注。zkSync 2021 年发布了测试网,但是开发进展缓慢,直至 2023 年才正式推出主网。zkSync 虽然有顶级资本站台,但是其生态建设不如预期,没有一款现象级甚至可以引起大众关注的 dapp,颇有「雷声大,雨点小」之势。在今年 6 月 17 日其原生代币$ZK 发放之前,市场的主要流量也都集中在如何给 zkSync「刷数据」以博取空投。

「产能过剩」的基建领域,到底谁在赚钱?

zkSync 各项财务指标变动情况,数据来源:Tokenterminal

虽然 zkSync 的营收和大部分 L2 一样不堪入目,但这仅仅意味着 zkSync 是赚少了,起码还在「利润回撤」的 level。根据 Tokenterminal 数据显示,其总体收入依然可以覆盖支出。但是净利润相较于其他 L2 处于较低的水平,从 Q1 的 470 万美元下滑至现在的 37 万美元。

「产能过剩」的基建领域,到底谁在赚钱?

zkSync 收支情况,数据来源:Tokenterminal

值得注意的是,在今年 7 月,zkSync 遭遇了收入和开发者数量的双杀,但其活跃用户却回光返照,从 6 月 200 万 逆势增加至 380 万,随后月活用户暴跌至 80 万 的水平。对于 zkSync 而言,不仅需要考虑如何打造自己的生态让资金和用户流入进来,争取在 L2 之争的牌桌上拿到更大的筹码,更需要注意的是如何避免自身的空城化带来的恶性循环。「产能过剩」的基建领域,到底谁在赚钱?

zkSync 月活用户数据,数据来源:Tokenterminal

显然,zkSync 在激烈的 L2 竞争格局下已经意识到了自身生态薄弱、存量用户流失的问题。zkSync 的 TVL 自 9 月 20 日开始从 7600 万 增加至 1.4 亿,顺利实现翻倍。对于最近 TVL 的异动,主要由 Venus Core Protocol 贡献,在一周内增长 2434% 。同时,最近 zkSync 成为周活用户排名第 3 的 L2,但是和 Arbitrum 和 Base 依然存在着数量级的差别。zkSync 虽然在近期奋起直追,但依然任重道远。

「产能过剩」的基建领域,到底谁在赚钱?

左图:zkSync TVL 增长情况;右图:zkSync TVL 占比分布,数据来源:DefiLlama

「产能过剩」的基建领域,到底谁在赚钱?

L2 周地址活跃度排名,数据来源:L2 BEAT

至于以上 L2 的代币经济学,除了 Base 未发币外,其余 L2 的原生代币几乎只起到了治理功能。虽然 L2 贵为以太坊的左右手,但实际交易时用户并不需要消耗其原生代币,而依然是以 ETH 作为 GAS 支付。这也决定了如果各个 L2 没有发展出吸引用户的生态,那么只能作为一条省钱的「中转链」。作为拥有以太坊生态的最高话语权的 Vitalik 近期发文倡导让整个以太坊生态系统对齐。现在,L2 赛道的发展除了需要考虑市场运行的客观经济规律之外,又增加了许多不可控的「政治」因素。

总结

对于当前估值庞大的基建项目而言,维持天价 FDV 更多依赖于其叙事的想象空间。然而,基建项目夸张的估值与其实际经营状况不符的现状,不仅会让市场陷入上一轮牛市「繁华未尽」的泡沫之中,这样人人都想躺赚收租的思维模式也为 Crypto 带来了公地悲剧的隐患。

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